2005年上半年凱恩股份(002012)實現主營收入14710.43萬元，同比增長25.74％，主營業務利潤5742.02萬元，同比增長 6.22％，凈利潤1726萬元，同比減少3.54％。收入增長的主要原因在于公司主營業務結構調整初見成效，而凈利潤下降的原因在于投資損失及毛利率下降所致。

　　主營業務結構逐步改善

　　從主營結構來看，電解電容器紙銷售收入10034萬元，仍舊占據主導位置。但其在主營業務中占比中逐年下降，2004、2005上半年在主營收入中占比分別為80.24％和68.21％�？梢�，公司主營過于集中在單一產品的風險正逐步緩解。

　　濾紙原紙和雙面膠帶原紙平穩增長，其他產品收入從2004年876萬元增至2977.73萬元，其主要原因在于吸塵袋紙業務增長迅速且價格維持高位所致，另外包括煙用接裝原紙706.73萬元。

　　三大因素導致毛利率下降

　　公司銷售毛利率39.85％，同比下降7.2個百分點，主要原因在于：其一，公司所生產的產品屬于長纖維特種紙張，主要以進口麻漿和部分木漿為原材料。其中麻漿原料劍麻生產周期較長(3--5年)，在需求大增的情況下上半年每噸價格調高600元左右，增至6100元/噸，其調價對利潤的侵蝕非常明顯；其二，毛利率較高的電解紙在主營收入結構中占比逐年下降；其三，電解紙毛利率較高(52.54％)吸引了眾多中小廠商參與競爭，雖然產品多集中在低端，但對公司產品系列價格都存在一定的下拉作用。

　　多元化投資影響短期業績

　　著眼于分化公司主營業務過于集中的風險，凱恩股份2004年收購和組建了凱豐紙業、亨寶德紙業以及巨化氟化學公司。上半年母公司投資損失達到 282.07萬元，主要是凱豐紙業上半年投產運營且處于虧損狀態所致。另外，亨寶德紙業和巨化氟化學公司目前處于建設期，導致公司財務費用在2004年募集資金之后仍大幅增長，達到430.18萬元，在凈利潤中占比24.91％。粗略估計，投資損失與財務費用較上年同期增加452萬元左右，致使每股收益降低0.023元。預計隨著投資項目的相繼投產和市場開拓的進展，公司投資損失及財務費用壓力當有所緩解，每股收益在2006年將逐步回升，未來成長取決于新產品開發進程。

　　電解紙技術含量較高，在電容器中成本占比小卻直接決定其質量參數，因此，市場培育存在一定程度上的時滯，公司通過低價策略難以快速占據競爭對手的份額，相應拖后了產能擴張的步伐。電解紙技改項目目前僅投產兩條生產線，另外兩條新的生產線估計要到年底才能投產，預計年內產量在4000--4500 噸左右，落后于募集資金時的原定進度。

　　電解紙2007完全投產后產能將達到7500萬噸，加上公司2004年新并構凱豐紙業和亨寶德紙業的產能，凱恩股份所控制的特種紙產能較目前增長近3倍左右，對公司管理特別是營銷帶來一定的挑戰。另外，考慮到公司產品具有多種類、多批次的特點，每種產品市場都非產有限。因此，公司業務增長主要依靠生產工藝研發所推動，對利潤的追求建立在不斷的技術升級和產品的更新換代上。據了解，公司目前已有多個新產品項目進入試用階段，預計國內市場容量在 3000--5000噸左右，其研發進程關乎募集資金新增產能的釋放和業績表現。

　　股權分置改革方案值得期待

　　公司總股本19479萬股，其中非流通股占比較大，達到72.28％，加上公司2004年中期上市，現金流充分，為公司支付對價提供了良好的基礎。考慮到公司所處的中小企業板在對價支付中大大超出其他公司，其示范效應為公司對價率支付提供較高的底線，綜合以上因素，公司高于市場水平的股權分置改革方案會帶來一定的溢價。