紙業估值版圖“一體化”公司——岳陽紙業、玖龍紙業

  岳陽紙業(600963)

  岳陽紙業現擁有63萬畝的權益林地，本次定向增發完成后權益林地將增加到105萬畝，因種植先發優勢及區位優勢，公司木材銷售毛利率預計在45%左右。無論采取木材直接銷售方式，還是通過制漿造紙環節的轉化，公司資產盈利能力均將顯著提高(我們測算半顯性期ROE=13~21%，而05ROE=9.1%)。更有意義的是，低成本優勢也將促成公司在行業新的競爭環境下容易勝出。

  玖龍紙業(2689.HK)

  玖龍紙業盈利能力強不僅得益于其所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場目前仍供不應求，更得益于其同樣擁有廢紙控制力——大股東中南公司在美國擁有眾多的廢紙打包廠，直接控制全美OCC的大半，“廢紙就是森林”。

  以下將討論的公司目前均不具上游，盡管部分公司配套了制漿生產線，但木材仍需外購；或擁有協議林地而不享有產權，僅屬“準林漿紙一體化”公司，為了區別“一體化”公司，我們統稱其為“車間型”公司。

 “車間型”(Ⅰ：技術優勢)公司——太陽紙業太陽紙業(002078)具備較高估值水平的兩個有利條件：

  技術優勢：自90年代中期開始生產涂布紙板，通過引進吸收國外先進設備和技術加之自身探索已熟練掌握相關技術，并進一步將其發展成為公司的核心技術，產品質量國內領先。煙卡屬目前國內白卡市場毛利率最高產品，其市場占有第一，并將在液包投產后進一步提高毛利率水平。技術優勢帶來的效果如同產品在不充分競爭細分市場銷售，盈利能力強于競爭市場。

  經營高效：公司各項經營指標數倍于業內，這由技術、體制和管理等綜合因素導致，快速的資產周轉使ROE=28~30%，兩倍于已上市同業15%的頂端。我們預計其上市后ROE仍將回升并穩定于15~18%。

  我們對太陽紙業的長期估值比較看好，原因是技術上的優勢可以推動產品的高端化或差異化，從而在即使競爭激烈的市場上仍能享受到市場頂端的不充分競爭。因此，它較之于缺乏技術優勢隨市場過剩而盈利能力下降的公司會有更穩定的估值水平，我們稱技術是紙業估值的一個“穩定器”。

 “車間型”(Ⅱ：市場良好)公司——景興紙業景興紙業(002067)估值有利因素主要體現于所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場仍然供不應求。由于該市場過剩不可避免，則景興紙業未來若不能獲得相應的競爭優勢，其估值水平將會下降。

 “車間型”(Ⅲ：市場過剩)公司——華泰股份、晨鳴紙業

  華泰股份(600308)

  目前市場對華泰股份的估值存在較大的分歧，而我們認為其目前的股票價格大致反映了它的合理價值。我們先給出其估值，然后對存在的兩個主要分歧點予以交代。

  分歧一：華泰股份的估值水平太低，理由是它遠低于在香港上市的同是紙業類的公司如玖龍紙業和理文造紙20~30倍的P/E。

  我們的觀點：

  簡單對比兩家公司股票的P/E容易導致估值“陷阱”：華泰股份的相對低估值水平有其深刻根源。與玖龍紙業和理文造紙相比，華泰股份一不擁有原料控制力；二無法體現產業技術優勢(事實上，新聞紙作為同質化、技術含量較低的大宗紙品，競爭力來源無法從技術上獲取更多)；三是所在的新聞紙行業過剩(其過剩時間我們測算09年前不會結束，未來的轉好仍將屬暫時性，我們重申過剩將是紙業增長過程中的常態。我們已多次詳細論述，這里不再贅述)。這些決定紙業估值的高層次要素華泰股份均不具備，因而缺乏高估值水平的基礎。

  國際市場估值對比更應慎重：不同的國家或地區由于政局穩定性和經濟增長水平等存在差異，投資的預期收益率不同，或反向的公司資本成本不同。香港作為全球金融市場，其國家(或地區)風險低于大陸被國際公認，因此其貼現率目前低于國內。為了消除上市地的不同，必須采用同一貼現率，若采用國內紙業目前平均的貼現率，玖龍紙業估值水平略降，而理文造紙則由22.6X降至19.4X。

  在低層面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望烏龜真的能跑贏兔子一樣，華泰股份的DNA決定它只能在公司競爭力低估值要素層面上取得較好的估值水平，這個13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在“車間型”(Ⅲ：市場過剩)公司中卻能夠處于頂部，這得益于前述它的競爭力，因此，華泰股份是家經營品質優良的公司沒有疑義。

  低估值水平并非價值低估：作為提示，我們不再多言。

  分歧二：華泰股份業績優良，每年還有20%的增長，應該享有較高的估值水平。

  我們的觀點：

  會計利潤增長提高估值是有條件的：以資本成本Ke為標桿，盈利能力大于Ke，則增長會提高估值；等于Ke則增長無效；小于Ke則增長越快價值損耗越大。就新聞紙行業未來的發展趨勢看，利潤率將會走低，華泰股份的盈利能力會逐步向Ke逼近并低于Ke，這意味著同樣的盈利增長在未來創造的價值會越來越少，而對新資本的依賴依舊，利潤貼現的結果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不變或者以樂觀的降幅為假設并配套20%的盈利增長，結果將會高估其價值。

  盈利增長越發受到資本制約：近兩年來華泰股份戰略性的持續規模擴張已經使其負債率由04年底的42%迅速提高到