【CPP114】訊：國信證券2010年中期投資策略報告會今日在深圳舉行。金融界網站作為特邀媒體對策略會進行圖文直播。會上，國信證券造紙行業首席分析師李世新表示，從供需來看，個人傾向于增長型的公司，這種增長來自于兩個方面，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經營改善的故事。

　　以下為演講實錄：

　　李世新：大家下午好！站在這個講臺上，一下子想到去年年底講到今年年度的報告，也是在這個酒店，當時第一句話講出去之后，產生了很大的效果，一半的人離開了會場。中期會我將不再講這句話了，我就干脆直接提股票了，這一次調整的幅度不是那么大，如果今天有人走，會有點損失。

　　還是先講一個觀點，這里面還是涉及到紙，我會把紙涉及到最后。紙業開始增加，今年下半年開始增加，而需求可能會變弱，對今年整個供需的變化會出現階段性的下行。從供需來看，我個人傾向于增長型的公司，這種增長來自于兩個方面，從我目前所研究的范圍來看，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經營改善的故事。這二類成長型的主體，我認為可能持續的時間會比較久。而紙業的投資機會，因為我對趨勢的判斷不太好，所以我覺得它的機會可能估值那一塊會有低估，冠豪高新是做紙的。
　　重點關注品種，給大家介紹得久一點。為什么推薦美盈森，10年前左右的時間，研究部的老總跟我提過一個說法，說一家公司推薦他，超過三句話，就不要再推薦，所以我后期推薦的理由，要么是三句話，要么是一句話，曾經研究食品飲料的時候，都是一句話。第一句話我覺得是他的屬性，其實屬性也沒有什么意義，如果是制造業大家就會認為有問題，比如盈利能力持續的偏高，是不太現實的，增長可能也不太現實。所以我覺得對美盈森區分一下它的行業屬性，其實從估值角度來講，所以我覺得美盈森給大家做一個區分，它不是制造業，是波包裝業。第二，他是有壁壘的，一體化服務的模式構建的服務壁壘決定了高盈利能力。第三、三基地擴張至至少保障近三年盈利高增長，他所選擇的產業布局正好是他原有的目標市場的擴容。

　　具體看一下，為什么他是服務業，不是制造業？我們講到一些基本的指標，比如毛利率，制造業的毛利率不太持續高位。右邊這張圖是瓦楞紙箱的業務同業比較，它是這個行業的毛利率的頂。美盈森是這條紅線，大家看到他是以人家的頂為他們的底，人家是20％，他現在是29％，2008年危機的那一年，其他的公司都在下滑，他在上升，美盈森做的事情跟這個公司不一樣。而紙包裝只是美盈森三類包裝之一，而是最低包裝的其中的一種，它的第三方采購，以及它的重型包裝毛利率都要超過這個水平，綜合的毛利率達到30％多一點。

　　再看這張圖，ROE的公司，我相信上市公司找不到太多這樣的公司，所以這種ROE的水平不是制造業輕易能夠達到的，如果再不相信，這張圖更有意義，固定資產回報率，我們可以找一些公司典型的紙業，固定資產的凈利潤的回報率是多少，是7個點。核心包裝在包裝領域大家知道是很優秀的公司，估價也是比較的平穩。他的固定資產的回報率是23％，美盈森是168％，他用7000萬的固定資產，可以掙到1.3億個凈利潤，我們估值的平臺都是一樣的，盈利能力就是這么強，跟他所從事的業務有關。他做的一體化包裝，這種一體化包裝跟我們傳統的包裝企業有什么區別，傳統的包裝企業，我這邊能看到這一塊，自產包裝產品，美盈森做了包裝產品的設計，以及包裝方案的優化，它是一個咨詢業，在這個鏈條上，其次才是包裝產品的制造，為什么有制造？制造是他的客戶要求的，對他的產品資質做認證的依據，所以它只是服務的載體而已，他不是必需的，他的木材是采購來的，是人造板，所以這一塊是考察的需求，所以形成了這么一個固定資產投資。同時它還做第三方采購，包裝輔助材料的采購，中間是物流，之后是供應商倉儲管理，然后是包裝作業，他是由六個流程組成的，而傳統的包裝企業只做了制造。而一般的包裝企業，在最低端的位置，所以這就是差異。

　　我們簡單看一下，舉個例子第三方采購，一般的廠商比如家電企業，他們要采購包裝產品的話，怎么采購，他對所有的產品分別采購，而美盈森干什么，他把這些事情全部攬下，說得直白一點，就是個包工頭，這個領域全部壟斷了，然后進一步地去延伸。

　　他有三個方面的壁壘，設計的壁壘，第二服務的及時性，第三全球環保標準的要求。從設計來講，大家看一下，這個我怎么也說不清楚，技術上的東西在紙上畫，沒有什么技術含量，確實有，這些東西大家看了之后，有些不同尋常。不想多講。

　　在供貨及時性上，大家看到美盈森存貨期最低，技術的包裝企業就是做單一產品的，做紙箱的，美盈森還包括了輔助材料，如果有一類輔助材料采購不能及時，他的配貨可能拖延。還有一個工作，他還要幫客戶做包裝的設計，這也要用到一定的時間，在這么一個復雜的服務領域里面，他竟然比只作單一產品的服務周期還要快。第三個壁壘，是全球環保標準，這個產品在全球銷售，你的包裝也到了全球各地，你到了歐美市場，他對你包裝環保物的要求非常過，如果做得不好，他會對你做非常高的處罰。這是美盈森跟著客戶一起成長所擁有的這個機會，他必須做到這一點。反過來我強調一下，中國的包裝企業不一定都比美盈森差，但是美盈森為什么會有這么一個發展，就在于它是中國正好迎來的全球制造業向中國的轉移，尤其是電子通信行業，他的客戶都是電子通信行業，都是世界500強的企業，思科、富士康等等這一類的企業，所以美盈森真正的價值，我覺得用一句話推薦給大家，三句話把它推出，就是四個字“客戶價值”。核心包裝就做中低端的，家電、食品、飲料、家具，客戶沒有這種需求，而美盈森的客戶確實有這個需求。要不然富士康不可能那么多人跳樓，這是蘋果在背后起作用的。他對這個產品的研發，對產品上市之前的保密，他不允許代工企業的員工內部交流等等這些因素，大家如果用心都知道這個事，人會成為機器人的。所以這么一個背景下，他所面臨的高毛利率的客戶，就愿意給他提供高毛利率的價格。美盈森在早期也不是必然成長起來的，世界500強他把的電子通信產品放在華南地區，現在往西部轉移，在華南地區有很多美盈森，美盈森最終走出來，這里面一定有它的長處。500強每年還要對他們做考核，考核的時間是按季度，里面有300、400項的打分標準，美盈森都可以達到90分，其他的包裝服務業能及格的就不錯了，就算在這個范圍之內，也不如美盈森的高。問題是在每一個環節都比別人做得好，他能持續得做得好，我們可以從很多指標看得到。美盈森財務的狀況中國排名第二位，我不知道是什么標準，給大家講一下，大家有興趣看一下它的報表，非常的干凈。

　　這個是他的盈利能力，成長怎么樣。市場容量上，它的市場來自于電子通信行業的成本，基本上包裝物占電子產品的成本1.5％—3％，去年他們有370億的成長，70％左右的客戶，市場份額只有1.4％。跟大家談到這個市場的容量說明一件事，美盈森可以不依附于行業的增長，他目前在擴張，在搶份額，就是行業負增長都沒有關系，他的服務能力，他的一體化的這種優勢，目前正在向內地滲透。

　　這個是對三個基地的測算，我不想多講了。

　　我講一下西南重慶，重慶是未來不僅是美盈森，其實現在看一定是富士康未來的一個重中之重，重點發展的地區。昨天給大家發了郵件，說富士康準備在深圳的生產基地部分的生產線會遷回臺灣和往西部遷移， 遷回臺灣準備全機械化，那個量非常小，如果全部機械化，他就不會進一步在內地投入，所以只是一個方向而已，量不會。其次往西部，就是重慶，四川省已經跟他簽下了協議，重慶是重中之重，已經通過投產，現在已經小批量生產，而他在重慶投資，背后是惠普先過去了，惠普把它的產業鏈全部忽悠過去了。其實那邊的投資環境不需要我們再論證了，惠普已經論證完了，富士康也已經論證完了，大家知道那邊用工的質量和成本，那個是一個有利的代工的地方。這是一個簡單的例子，惠普今年會有2000萬臺筆記本的產量，大概富士康會給他生產600—800，現在我了解的情況，美盈森已經簽下了這個訂單，是獨家的。按照重慶市政府的規劃，到2015年會形成8000萬電腦的總量，就是說簡單算一下，每年有50％的增長。富士康把他的產業會轉移過去。有一個數據，重慶市已經把電子通信行業作為它的第一支柱產業，在四年內打造成功。到2016年會形成萬億產值，萬億產值我們假設成本也是萬億，利潤率不是特別的高，如果假設以收入來算的化，有幾十個億的包裝市值，美盈森還是有成長的空間。這都有測算的，看得出他的產能在未來是比較容易去形成有效釋放的。

　　盈利預測今年是1.05元，這個沒有大的問題�；�本上算是一個偏低的預期，二季度會看出來，會有接近3毛錢的盈利，一季度是1.5毛，有特殊的原因，成本的上升，價格沒有馬上轉價。二季度的毛利率會非常高，今年1.7元，他的30倍是50塊錢了。而且他的成長今年40％，明年60％，我覺得算是合理的。所以他現在30倍不是合適的，到明年30倍、50倍也沒有問題。所以我覺得它的空間是很大的。

　　第二公司是關于紙的，我簡單談一下，冠豪高新大家不是很了解，他是中國紙業投資總公司，去年已經介入，這家公司未來會成為央企整個平臺，短期成長的依據不強，他們做了很多的事情，未來這個公司可能會形成比較快速的增長，而且規模會比較大�，F在比較明確的是，央企里面只保留一下紙業公司，中紙之前前身中募投，大家可以查一下如果關注的話，就會很清楚冠豪高新一定會被整合，會有不斷的資產進入。冠豪高新的戰略我給大家說明一下，他是中紙投的戰略，他要做高附加值，低成本的戰略，這個戰略很有意義，他要成為全球最大的紙業企業。

　　這里面的有些數字都是比較小的，比如營業稅改增值稅，如果轉的話，從空間上來講放大十幾倍。他有7個故事，我真不知道從何講起，干脆不講了。

　　簡單提一下齊心文具，這也是國信的項目，應該是非常的清楚，未來會找個時機來推薦它，但是現在給大家交流沒有必要。這家公司如果跟美盈森比，短期看稍微遜色，但是長期看非常的好。這家公司現在的目前就是為了觀察，左邊是找別人代工生產的，右邊是建渠道，這家公司用一句話來總結，就是“渠道”。為什么他能做成集成文具商，別的公司就做不了，中國的文具很多都是單一文具品牌，所以在這么一個產品下，不可能建渠道的，渠道的構建成本太高，齊心文具現在也是品牌上是多產品，主打產品是文件夾以及設備，他是做集成的，他的收入里面1/4是做外包的，是別人給他做的。他現在進一步擴充他的產品線，未來的趨勢使得外包這一塊占有很大的產品比重，他的價值在于降低了整個產業鏈的交易費用，他會擠壓或者整合整個產業交易的鏈條。這家公司會成為一個輕資產、高盈利能力和高增長的公司。美國文具市場的增長率是多少？大概10個點，之前可能不超過10個點，他們在整合這個行業，齊心文具正在干這個事情，大家看他的利潤比較低，費用比較高，他是企業的成長階段，等這一階段走完之后，他對自己的產能就不太依賴了。

　　最后用一分鐘的時間講一下紙，造紙從投資上來講，去年的中期開始放量、上揚，意味著投資轉化為產能的時間是11個月，意味著今年的下半年供給會增加。我們看到最近項目非常多，今年的供需壓力非常大，需求今年不太樂觀，去年就不太樂觀。所以供需的結果，這張圖反映了供需的一張圖。新聞紙今年還是上升，明年會下行一些。總體來講，是這根紅線，加在一起是向下的趨勢。

　　從整個利潤率來講，這是2月份的數據，現在來看馬上處于回落的趨勢。危機復蘇得比較快，去年復蘇得很好。各種紙的毛利率的跟蹤，基本上現在還處于偏高的位置是因為原料在跌價，紙還沒有跌價，因為鎖定跟成本的利潤無關，跟供需有關。所以這些紙種會面臨下跌。美盈森的成本會下降，美盈森的價格一年之內不會再降，所以它下半年的機會會更好。但是從歷史上來看，大盤的PP和紙的PP是0.4到0.8的折價關系。我們更喜歡一個趨勢，甚至趨勢會改變估值，趨勢會大于估值，這只是一些反彈的機會。謝謝大家！


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